疫情之后，美国股市出现了一个屡试不爽的规律：只要市场下跌，总有一群用手机交易的散户冲进来抄底，把跌势变成V形反转。

从特斯拉到游戏驿站，从Palantir到各种模因股，这种“逢低买入”的集体行为一次又一次地把指数推向新高，以至于标普500的预期市盈率一度被推高到23倍——这个数字在几年前还被认为是不切实际的幻想。但这一次，情况似乎正在起变化。

即便在美以与伊朗爆发冲突之前，散户的热情就已经开始退潮。Vanda Research的数据显示，个人投资者流向单只美股的净资金额已降至2020年以来的最低水平。

罗宾汉这个深受年轻群体青睐的交易平台，2月份的日均股票交易量环比下降了11%，其股价较去年10月的高点已经腰斩。战争带来的滞胀恐慌进一步加剧了这种颓势，零售资金净流入跌至后疫情时代最疲弱的区间之一。

散户这次为什么没有挺身而出？最直接的原因是，他们没钱了。2020至2021年积累的超额储蓄——来自政府刺激支票和疫情期间被迫节省的开支——早已消耗殆尽。

此后，实际收入的增长和股债双牛带来的财富效应为他们续了一口气。但如今，这口气也快接不上了。全国房价连续第四年原地踏步，股市和债市同步下跌，能源价格的飙升正在吞噬大部分薪酬增幅。

劳动力市场又开始摇晃，失业的威胁让业余投资者不得不考虑一个现实问题：是继续在科技股里搏一把，还是老老实实去买国库券？

更深层的原因在于散户的心理模式。哈佛大学的研究早已证明，个人投资者倾向于用最近的市场表现来外推未来预期。过去几年，看涨的走势成了一剂强效的“毒品”。

那些恰好在2020年疫情底部入市的新手，到2025年为止在标普500上获得了23%的年化回报，在纳斯达克100上获得了26%的年化回报，而特斯拉、游戏驿站这些散户宠儿的年化回报更是高达61%到84%。

这样的体验自然会让人产生一种错觉：市场永远会涨，跌了也会很快涨回来。但如果市场持续下跌，这种信念就会迅速瓦解，而且瓦解的速度可能比上涨时还要快。

现在，转折的临界点或许正在逼近。机构投资者已经开始对烧钱的人工智能股失去耐心，油价飙升又给全球经济蒙上阴影。如果那些持仓高度同质化的散户也开始转向看空，情绪就可能形成真正的雪崩。

过去几年，散户在日均股票交易量中的占比从2015-2019年的15%左右上升到了20%。他们不仅是市场的参与者，更是市场韧性的重要来源。

每一次关税冲击、每一次地缘政治恐慌，都被他们的“抄底”行为熨平了。去年特朗普“解放日”关税引发的那一轮暴跌和随后的V形反弹，就是最典型的案例。

但这次不一样。即便在标普500指数预期市盈率从23倍回落到19倍之后，这个数字仍然高于2020年之前17倍的历史平均水平。换句话说，市场还没有完全消化散户退潮的潜在影响。

散户的狂热可能只贡献了市盈率中的一两个百分点，但这一两个百分点恰恰是市场从“合理”滑向“脆弱”的关键差额。

如果下一轮下跌来临时，散户不再进场接盘，我们可能会进入一个完全不同的市场环境：调整的时间更长，反弹的幅度更小，每一次反弹也更难持续。

过去六年里那个被称为“罗宾汉溢价”的东西——散户用真金白银撑起来的那部分估值——很可能迅速转变为“散户折价”。

这不是说散户革命一无是处。交易应用的普及、ETF的爆炸式增长，让更多人有机会建立多元化的股票投资组合，这本身就是一种进步。问题在于，当“逢低买入”从一种策略变成一种信仰，当侥幸的成功被误认为必然的规律，这个游戏就会变得危险。

而市场的残酷之处在于，它总是在大多数人相信一件事不会发生的时候，让那件事悄然降临。