一年前的今天，加密市场经历了有史以来最惨烈的单日清算。2025年10月10日至11日，全网爆仓规模突破190亿美元，超过160万名交易者被强制平仓，比特币在半小时内暴跌超过12%。彼时比特币刚在10月7日创下12.6万美元的历史新高，转眼就被特朗普关税消息和市场杠杆连锁反应打回10万美元附近。一年后，这场被称为“1011”的事件仍在被反复复盘，而OKX创始人兼CEO徐明星（Star Xu）再次把矛头直接对准了币安。

在最近一期播客中，徐明星明确指出：1011不是偶然的市场波动，也不是单纯的宏观冲击，而是币安不负责任的营销活动所埋下的系统性风险最终爆发。他点名的核心是Ethena发行的合成美元USDe。币安在事件前推出高收益推广，把USDe当作类似USDT、USDC的抵押品使用，并允许用户进行循环借贷，最终把原本看似稳健的收益产品，变成了杠杆放大器。当市场出现冲击时，USDe在币安上迅速脱锚，清算瀑布随之而来，整个市场的微观结构被永久改变，有人甚至认为其破坏力超过了FTX崩塌。

徐明星的逻辑并不复杂。USDe本质上是一个基于delta中性策略的“代币化对冲基金”产品，通过持有加密资产多头并对冲永续合约空头来赚取资金费率收益，而非由现金或国债支撑的真正稳定币。币安却在推广中给出约12%的年化收益，并允许用户把USDe作为抵押品借入USDT，再把借出的USDT换成更多USDe，如此反复循环。通过这种循环贷，用户可以把名义收益率人为堆到24%、36%，甚至超过70%。从普通用户视角看，用USDe交易和用USDT几乎没有区别，但实际风险特征天差地别。一旦市场波动加剧，这种结构性杠杆就会被瞬间放大。

事件发生时，USDe在币安上最低跌至约0.65美元，偏离锚定价格达35%。同时，wBETH和BNSOL等资产也出现极端价格偏离。币安事后向受影响的合约、杠杆和借贷用户支付了约2.83亿美元补偿，并调整了相关资产的价格指数和风控参数。但徐明星认为，补偿只是事后补救，真正的问题在于事前风控缺位：把对冲基金级别的风险产品，包装成稳定币并允许无有效限制的循环抵押，等于主动制造了系统性脆弱性。

这让人立刻联想到三年前的LUNA/UST暴雷。2022年5月，Terra的算法稳定币UST通过Anchor协议提供约20%的固定高收益，吸引了超过140亿美元的资金，几乎占当时UST总供应量的绝大部分。这些收益并非来自真实的借贷需求，而是由金库补贴维持。当大额资金从Anchor撤离、市场信心动摇时，UST开始脱锚，套利机制反向运作，大量铸造LUNA，导致LUNA供应从数亿枚膨胀至数万亿枚，价格归零。整个生态市值在数日内蒸发400亿至600亿美元，并连锁引爆3AC、Celsius、Voyager等机构破产。

两者有惊人的相似之处：都以高收益吸引资金，把并非真正稳定的资产当作低风险抵押品使用，再通过循环杠杆放大收益与风险。一旦外部冲击到来，脱锚就会触发清算连锁，把局部问题变成全局危机。不同之处在于，UST是算法机制本身崩溃，形成不可逆的死亡螺旋；而USDe的协议赎回机制在事件中基本正常运作，24小时内处理了超过20亿美元的赎回，脱锚主要集中在币安单一场所，被Ethena方面归咎于订单簿流动性不足和预言机引用自身盘口。币安和部分分析师则认为，宏观冲击（关税消息）才是主因，USDe脱锚是结果而非原因，比特币价格见底甚至早于USDe明显偏离。

但徐明星的批评恰恰抓住了这一争议的关键：即使底层协议没有破产，把高风险收益产品当稳定币推广，并允许循环贷，本身就会在压力测试中制造额外的流动性枯竭和清算瀑布。1011之后，加密市场的杠杆结构和微观流动性发生了明显变化，许多参与者至今仍认为那一天的伤害比FTX更持久。USDe的供应量也从峰值的约140-150亿美元大幅缩水，市场对这类合成收益产品的信任明显下降。

一年过去，1011仍在提醒行业一个老问题：高收益从来不是免费的。无论是Anchor的补贴收益，还是USDe的循环贷堆叠，只要把复杂风险包装成“稳定”和“无脑年化”，就容易在极端行情下变成系统性风险的引爆点。徐明星这次炮轰，本质上是在问：作为最大的交易所，币安是否应该对用户更清晰地披露风险，而不是用高收益营销快速获取用户？这个问题，在1011一周年的今天，依然没有标准答案。