花旗最新研报指出，在金发姑娘经济环境里，黄金未必是赢家。

金发姑娘经济，即增长刚刚好、不太热也不太冷的经济态势，表现为经济增长温和偏好、通胀受控以及政策宽松但不过热。在这样的市场背景下，资产市场呈现出积极态势，股票、信用债表现良好，科技和成长型公司股价跑赢大市，风险资产整体风险偏好增强。

目前市场确实在交易金发姑娘预期。花旗指出，关税暂停后，市场情绪与风险偏好迅速回升，美国科技板块领涨，美股呈现出明显的金发姑娘特征，资产配置人员也在加仓新兴市场和信用债。花旗的量化模型显示，市场正处于正常到金发姑娘之间的转换阶段，不过要完全进入典型的金发姑娘状态，还需满足两个条件，即经济增长继续上升以及通胀进一步下降。

这对黄金而言并非好消息。花旗的核心观点是，在金发姑娘环境下，利率和实际收益率通常会上升，而当通胀受控时，黄金就会失去最大的故事和对冲需求。简单来说，就是“通胀降温+增长不差=黄金没理由继续大涨”。此外，黄金期货市场和资产配置人员目前都已处于多头拥挤交易状态，未来更容易被清仓。

花旗特别讨论了AI带来的结构性金发姑娘故事，认为AI对宏观环境有着深远的长期影响。从历史来看，金发姑娘时代常伴随生产力革命，如80年代个人电脑的普及以及90年代互联网浪潮。而如今，AI极有可能成为下一个生产力推动力，通过自动化降低成本、提升人均产出，实现增长提升却不推高通胀。花旗甚至模拟了“如果AI真的大幅提高美国生产率，美联储可以在不引发通胀的情况下更宽松”这一情况，这将带来股市高估值的合理化、信用市场利差的压缩以及长期财政状况的改善。

在金发姑娘环境下，黄金表现会被挤出，原因主要有以下几点。一是利率上升，导致实际收益率走高。二是投资人更倾向于追逐股市、信用债、高收益债等资产。三是防通胀需求消退，使得黄金的风险回报比恶化。花旗的回测结果也显示，在“金发姑娘”环境下，黄金和贵金属通常会跑输，特别是当其定位已经处于“多头拥挤”状态时，未来更容易被资金抛售。

花旗的观点非常明确，市场正在交易金发姑娘环境，这对股市和信用债是利好消息。然而，黄金和贵金属未必能从中受益，尤其是如果通胀真的降温，贵金属多头头寸容易被迫平仓。所以，不要指望黄金继续是“金发姑娘”行情的主角。

花旗在给出积极预期的同时，也并非盲目乐观，他们提醒存在一些短期风险。美国就业市场若疲软，可能触发对增长预期的下修。关税暂停协议的90天期限快到期，若谈判破裂，会打击风险偏好。美联储虽然可能降息，但还要看通胀是否真的回落。他们认为，“真正进入‘金发姑娘’之前，可能要先经历一次增长放缓和金融条件宽松的过渡。