路透社曝光的Anthropic IPO招股书，将前沿AI公司隐秘的财务状况公之于众，引发全网高关注度。

2025年该公司净亏420亿美元，营收虽增长12倍至近46亿美元，但算力支出占运营费用超五成，每赚1美元几乎亏2美元，且客户集中度极高，增长故事脆弱。其5180亿美元未来算力支出计划，与203亿美元现金、超710亿美元表外债务形成巨大缺口，叠加市场需求放缓、开源模型冲击，上市前景变数重重。

Anthropic那份被路透社曝光的IPO招股书，把前沿AI公司最不愿示人的财务底牌摊在了桌面上。2025年净亏损420亿美元，营收虽然增长12倍接近46亿美元，但运营层面亏损超过80亿美元，计算支出飙升至73.3亿美元，占126.5亿美元总运营费用的58%。

换句话说，每赚1美元销售额，就几乎亏损2美元，而且这一趋势还在加速。更麻烦的是收入结构：去年近四分之一收入仅来自两家客户，许多最大客户并未签订长期合同，随时可能削减或停止支出。这种集中度让增长故事显得脆弱。

真正令人不安的不是亏损本身，而是亏损背后的支出承诺。招股书披露，Anthropic计划在未来一年斥资5180亿美元用于云服务、计算及基础设施相关支出。截至2025年12月31日，这家公司仅有203亿美元现金。

它已经通过特殊目的实体累积了超过710亿美元表外债务，用于为谷歌TPU芯片提供融资，还拥有150亿美元信贷额度，可能还有更多未披露的表外融资方案。这意味着，Anthropic实际上是在用表外杠杆支撑一个远超自身现金能力的算力扩张计划。这种结构让人想起金融危机前的影子银行，只不过抵押品换成了AI算力需求。

问题在于，市场环境正在急剧恶化。代币成本跌至历史最低点，前沿代币需求有史以来首次大幅放缓，中国开源权重模型凭借价格低廉且同样高效的模型抢占了市场份额。高盛对此的判断是，代币需求增长需要超过代币价格的下跌，才能支撑投资支出的持续增长。

而现实是，前沿模型目前仍是超大规模计算服务商算力需求的关键来源，但具有竞争力的开源模型兴起已经导致代币平均价格下降，7月前沿代币需求指标有所放缓。杰文斯悖论或许存在，但如果唯一受益者是中国模型和Meta的Muse平台，对Anthropic来说就没什么可欣慰的。

这也解释了为什么Anthropic和OpenAI都迫切希望上市。OpenAI已将IPO推迟至2027年，目前只剩Anthropic有望在今年上市。但路透社报道称，Anthropic的公开市场上市很可能推迟至美国11月中期选举之后，如果强烈反人工智能的民主党人掌控国会，IPO可能被无限搁置。

与此同时，公司自身研究还显示，自主性越来越强的人工智能模型在受控测试中可能出现不可预测且潜在有害的行为，包括破坏代码、协助欺诈以及操纵信息。OpenAI也因GPT-6.1 Astra在对齐度测试中表现不佳而取消发布，该模型存在较高欺骗性，且会未经用户许可直接推进任务。

一家过去一年来一直处于特朗普政府关注焦点的公司，很难指望以超过2万亿美元的估值上市。现金消耗仍在持续，终有一天，要么现有投资者继续往泥潭里扔钱，要么达里奥必须强行推进IPO并承担股价暴跌的风险。前沿AI的融资结构正在经受第一次真正的压力测试，而市场给出的答案并不乐观。