长期以来，MicroStrategy执行主席迈克尔·塞勒（Michael Saylor）在推广公司比特币投资策略时，始终将比特币的高波动性描述为“特点而非缺陷”。然而，投资者即将看到这一“特点”带来的严峻挑战。公司即将发布的2025年第四季度财报，很可能录得数亿美元的净亏损，这与前一季度28亿美元的盈利形成强烈反差——前一季度的盈利实际上对应着比特币持仓价值缩水约600亿美元的未实现损失。

“上季度的盈利是一次性事件，本季度的形势完全不同。”杨百翰大学副教授、Taxbit首席顾问艾伦·雅各布表示，“公司将面临巨额账面亏损。”

MicroStrategy在2025年一季度率先采用公允价值会计准则，对持有的比特币按市场价格实时估值。因此，第四季度比特币价格下跌24%，将直接导致巨额减值损失。对于这家从互联网泡沫时代存续下来的软件公司而言，如今已彻底转型为高杠杆比特币持有实体，此次亏损来得尤其不是时候。五年前，塞勒率先将公司现金储备大规模转换为比特币，此后公司股价一度大幅跑赢大盘，但2025年其普通股股价已下跌48%。

股价暴跌引发市场对公司可持续性的担忧：比特币本身不产生现金流，公司软件业务的自由现金流又十分有限，未来可能被迫出售比特币来支付不断增加的股息和债务利息。为缓解压力，公司在12月1日通过增发普通股建立了现金缓冲。

这家位于弗吉尼亚州泰森斯角的公司在上月初更新了全年业绩指引，预计年底比特币价格在8.5万至11万美元之间，相应的全年营业利润区间为亏损70亿美元至盈利95亿美元。然而，2025年比特币全年最终下跌6.5%，收于87,648美元，这意味着实际亏损很可能接近指引的下限。公司发言人未回应置评请求。

塞勒从2020年起就开始将比特币作为抗通胀资产大量囤积。但在2025年第四季度加密市场重挫的背景下，类似亏损并非他一人独有。过去一年，许多上市公司效仿MicroStrategy，通过持有数字资产吸引希望借股市杠杆投资加密货币的投资者。这些公司如今同样需遵守公允价值会计准则。

“新准则要求未实现损益随市场价格波动实时入账，这与旧准则完全不同——旧准则下，未实现亏损和收益都不必确认。”GAAP Lab首席执行官布鲁斯·庞德解释道。

受比特币价格和公司股价双重下跌影响，塞勒个人财富在2025年缩水约40%，降至约38亿美元（彭博亿万富翁指数）。与此同时，MicroStrategy的企业价值（含债务）即将两年多来首次跌破其比特币持仓价值，目前约为610亿美元，这进一步凸显市场对其现金管理模式的疑虑。

公司股价较2024年11月历史高点已下跌近70%，调整后净资产价值比率降至略高于1。此前，投资者愿意为公司股票支付溢价，正是塞勒策略的核心支撑。如今，随着季度巨亏即将确认，这一溢价几近消失。

2026年新年首个交易日，MicroStrategy股价上涨5.2%，报约160美元；比特币价格上涨2.6%，报90,549美元。

我的观点：比特币的高波动性确实是其核心属性之一，既能带来超额收益，也会放大损失。MicroStrategy本质上将一家传统软件公司转变为比特币的杠杆投资工具，这种策略在牛市中看似天才，但在熊市中暴露出的风险同样惊人。新会计准则让波动性对财报的影响变得透明而直接，这对投资者其实是好事——它迫使大家正视风险，而非隐藏在旧准则的“永久持有”假设之下。塞勒对比特币的长期信仰值得尊重，但对一家上市公司而言，将几乎全部净资产押注单一高波动资产，是否真正负责任，仍需打上问号。短期看，公司面临真实压力；长期看，一切取决于比特币能否兑现其作为“数字黄金”的承诺。