2026年9月的外汇市场正流行两个关于套息交易货币问题的讨论。

一个是日元突然变贵、变抖；另一个是离岸人民币能不能接手一部分套息融资的角色。

彭博9月9日电视节目《The China Show》，女主播 Yvonne Man 也谈到了人民币能不能接手套息交易的问题。

日元套息为什么开始难做了

套息交易的结构很简单：借入低息货币，买入更高收益的资产或货币，赚利差，并赌融资货币不要大幅升值。过去很长时间，日元最适合扮演融资端——利率低、市场深、可自由兑换。

眼下三个条件同时转差。

日本已经离开零利率。政策利率约1%，市场在定价9月17日至18日会议再加25个基点，升至约1.25%。日本10年期国债收益率约2.9%。美日利差收窄后，光靠息差吃饭变难。

更直接的冲击来自汇率。9月上旬日元一周升值约4%，美元兑日元回到153附近，约七个月高点。对套息盘来说，这是最怕的一幕：融资货币升值，本金先亏一截，息差来不及补。有分析把跨境日元借款视为套息规模的观察指标，此前一度估到约2.35万亿美元。头寸越大，平仓越容易自我强化。

所以，现在说日元套息性价比下降、风险上升，是成立的。目前，日元仍是全球流动性最好的低息货币之一，但随着套息交易风险加大，日元作为套息货币的角色正在褪色。

市场为什么把目光转到人民币

日元留下的空白，市场开始拿离岸人民币做对照。离岸人民币被摆上来，主要有三个可核对的理由。

第一，利率仍低。中国10年期国债收益率约1.68%，明显低于美国约4.8%、日本约2.9%。短端同样低：7天逆回购1.40%，隔夜和7天Shibor大约1.37%至1.38%。中国货币政策仍偏宽松，全球主要经济体的长端利率却在抬升，利差结构对人民币融资更有利。

第二，汇率波动低于近期的日元。套息能活下来，关键不只是借得便宜，更是融资货币别单边大涨。人民币升值节奏受中间价和预期管理约束，波动通常小于最近的日元。Stevens在节目里也强调，这套交易要成立，需要低利率叠加低波动。

第三，近三个月回测已经分出胜负。彭博数据：借入离岸人民币、投资一篮子8种新兴市场货币，近三个月回报约1.5%；同样策略用日元融资，约亏损1%。收益差足够让交易台开始比较，但还不足以证明全球仓位已经切完。

有一种更进一步的判断是：如果日本央行继续加息，离岸人民币的隐含融资成本有可能向日元靠拢，甚至更便宜。这是条件预测，不是已经发生的事实。

回到开头的节目，女主播 Yvonne Man当时就这个问题问了连线的市场记者Anthony Stevens.

马来亚银行策略师 Fiona Lim 认为，相对低利率、相对稳定的人民币，可能让它作为套息融资货币更有吸引力。

BBVA亚洲跨资产策略主管 Dariusz Kowalczyk 认为，需要观察离岸人民币能否取代日元，成为亚洲主要套息融资货币。

花旗则指出，离岸人民币的套息回报相对波动率改善，作为融资货币更有吸引力。

总结一下，这些机构认为，人民币可以进入亚洲融资货币的候选名单。

人民币接不住日元作为“全球主流套息货币”，是有结构原因的。因为离岸市场深度、长期融资流动性、可兑换性，都还不如日元。

Stevens在节目里提到的有限浮动（ limited float），说的就是这件事：能拿来做大规模、中长期套息的人民币筹码，仍然有限。资本管制让汇率更稳，也让它很难变成真正自由的全球融资货币。

这件事真正说明了什么

9月外汇市场给出的信号，其实很具体。

日元套息的舒适期结束了。低波动、近乎单边的息差交易，被加息预期和汇率急升打断。资金不会停在原地，会比较下一张融资货币：谁更便宜，谁更稳，谁亏得更少。离岸人民币在这三项上，眼下比日元好看。

但这仍是仓位层面的切换讨论，不是国际货币体系换座。人民币国际化可以因此多一个应用场景——作为亚洲套息的融资端被更多机构使用——它不会因此自动获得日元曾经拥有的市场深度和可兑换性。

对交易者而言，真正要盯的是三组数字是否还能同时成立：中日短端利差、人民币波动率、以及日本央行下一步加息后日元还要升多少。这三组数字里，任何一组反转，今天看起来顺的人民币套息，都会重新变成难做的交易。

套息从来不是无风险模板。它只是在一段利率和汇率都配合的时间里，看起来像无风险。日元刚刚提醒了市场这一点。人民币若要接过一部分角色，接下来要证明的也是同一件事：便宜之后，还能不能继续稳。