A股迎来全面变革时代。

2月1日，中国证监会宣布全面实行股票发行注册制改革正式启动，就全面注册制改革主要制度规则公开征求意见，包括《首次公开发行股票注册管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等11项核心规则。这意味着已在上海科创板和深圳创业板以及北交所实行的注册上市机制将拓展到整个A股市场，为更多企业在股票市场直接融资提供便利。

在征求意见稿中，交易制度层面的主要改革措施包括：新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；优化盘中临时停牌制度；以及新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围等。此次改革对主板两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

注册制起源于美国，是一种不同于审批制、核准制的证券发行监管制度，基本特点是以信息披露为中心，通过要求证券发行人真实、准确、完整地披露公司信息，使投资者可以获得必要的信息对证券价值进行判断并作出是否投资的决策，证券监管机构对证券的价值好坏、价格高低不作实质性判断。1929年“大萧条”之后，美国制定的《1933年证券法》确立了以“强制信息披露”为基础的证券发行注册制。目前，除美国外，英国、新加坡、韩国、中国香港及中国台湾地区等都采取具有注册制特点的证券发行制度。

北京大学光华管理学院院长刘俏表示，注册制改革就是让资本市场更好地服务实体经济，是供给侧改革的一个重要举措。“目前中国资本市场没有特别好的上市公司，例如像微软这些市值能到万亿美元级别的公司，IPO上市寻租行为也比较常见，某种程度上都与上市制度有关。经过4年的试点，条件成熟之后，全面注册制改革已水到渠成。”

证监会指出：

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，说到底是对政府与市场关系的调整。”

此次全面实行股票发行注册制主要完成“两个覆盖”，一是覆盖上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块；二是覆盖所有公开发行股票行为。证监会称，主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。证监会强调，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。

在瑞银集团发给的邮件中，瑞银集团中国区总裁及瑞银证券董事长钱于军表示：全面注册制实施将对A股资本市场有三个方面影响。首先，主板新股发行的条件进一步放宽，将有助于扩宽企业准入范围，进一步增强资本市场的包容性，加快企业上市融资速度，提升直接融资比例；其次，占A股总市值约2/3的主板市场新股发行定价将完全市场化，资本市场优胜劣汰的功能将得到更好的发挥，市场活力也将进一步增强；最后，全面注册制将进一步提升审核效率，降低企业的融资成本，提升新股发行效率。

1、全面注册制会引发上市潮吗？

2019年以来，在注册制改革试点的推动下IPO项目数量和规模稳步提升，2019年、2020年、2021年A股IPO数量分别为203家、434家、524家，规模分别为2532亿元、4793亿元、5426亿元，我国优质企业的融资渠道已得到明显拓宽。海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根表示，全面注册制有望改善A股行业结构，进一步助力我国产业结构转型趋势。

彭博行业分析师Shamie Wong近日指出，2022年沪深交易所的IPO募集总规模已攀升至逾900亿美元，创下历史最高纪录，比2021年增长了13%，占全球总额的45%。并明显高于欧美，以及香港交易所。中国可能于2023年再次领先全球IPO市场。

那么实行全面注册制会引发A股新的上市潮吗？

刘俏直言，注册制的一个核心要义是用市场化的方式推进IPO，上市过程变得更加透明、更有效率、定价更加合理，而不是让更多企业上市。“推行注册制并不意味着上市变得容易，而是符合条件的好企业上市更加有效率，使IPO堰塞湖情况得到有效化解。”

投行人士王骥跃也认为，全面注册制并不会带来IPO数量暴增，每年还是400-500家的新上市家数，市场稳定是更重要的事，市场承受力决定着注册数量。

一些人担心注册制后市场流动性会面临冲击。刘俏表示，中国资本市场不缺流动性，居民管理的流动性资金的规模接近200万亿。“股市总体不缺流动性，而是缺信心。未来注册制之下，A股的估值体系会发生极大的变化。”在他看来，在全面注册制的大背景下，未来A股上市公司会出现分层，退市企业数量会显著增加。“公司治理状况良好、基本面健康的好企业会受到投资者青睐，也会有企业被淘汰出局。”

2、全面注册制下的机构投资者

全面注册制的实施将对中国资本市场带来深远影响，对机构投资者而言，其生存的逻辑也将面临巨大改变。

中金公司研究所此前统计，以科创板为例，2019-2022年期间科创板跟投累计为券商带来89亿元增量收入、对应收益率34%。伴随注册制改革，境内上市方式退出项目金额大幅增长，券商私募股权业务亦将有所受益。

对于全面注册制即将落地，东亚前海研究所分析师郑倩怡表示，投行作为资本市场发行上市的直接参与主体，有望全面受益。“我们对主板注册制推行后投行增量收入进行简单测算，得出在中性情况下，首发+增发共有望为投行带来109亿元的增量收入，占2021年证券行业投行业务收入的13%。”

彭博行业分析师Shamie Wong近日称，中信证券、中金公司和中信建投取代高盛、摩根史丹利和花旗，成为全球最大的IPO承销商。根据彭博编制的全球股票IPO排行榜，按筹资额计算，中信证券拥有10%的财务顾问市场份额，在2022年全球排名第一，其次是中金（5.4%），中信建投（4%），超过了花旗和高盛。中金和中信建投收入超过五分之一来自投行业务收入；与国内同业相比，它们或许更能够从交易数量大幅增幅中受益。注册制意味着机遇，同样也意味着挑战。

短期来看，全面注册制可能会给散户带来一些冲击，他们需要提升自身的定价估值和研究分析能力。“要分析行业、企业财报和战略，这对个人投资者挑战很大。这种情况下，机构投资者在未来A股市场扮演更重要的角色，市场的权重会越来越高，散户比例相对可能有所收缩。”

3、注册制实施后A股市场走向何方？

目前中国股市规模已达到逾11万亿美元，仅次于美国股票市场。

中国全面注册制改革启动可能也意味着全球资本市场发生转向，高盛亚洲（除日本外）股票资本市场联席主管James Wang近日表示，中国计划放宽对首次公开募股(IPO)的规定，将使更多中等规模的公司在国内融资，较大规模的企业也会考虑在内地而非香港上市。“境内IPO市场将对市值在10亿至50亿美元之间、尚未盈利的中国公司特别有吸引力。消费、电动汽车和可再生能源等领域快速增长的公司可能会选择在国内上市。”他表示，股票发行注册制全面实行后，中国境内市场将与国际更加接轨，此举会进一步吸引想建立A股市场风险敞口的国际投资者，不过目前来看还很遥远复杂，全面实行注册制改革是一非常重要的里程碑。

对于全面注册制对A股估值的影响，对于A股而言，参考2007年股权分置改革、2012年创业板改革、2019年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，故今年至明年，市场或存在指数级别牛市的基础。

短期来看，1月以来积累明显涨幅的券商板块或利好兑现，而从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复行情。

全面注册背景下的退市制度会比核准制的更严格，所以一旦触发退市条件，会比之前更容易退市。对于券商、创投类的公司是比较有利的，会在业绩上带来更多的增量空间。“随着市场化的优胜劣汰，优质的公司可以不断地做大做强，市值也会不断地扩大，会提高A股未来整体的估值水平。”

长期来看，注册制实行将是一个良币驱逐劣币的过程，不过依然任重道远。2022年A股退市企业共有46家，较2021年增长130%，是近五年来清退公司数量最多、增长幅度也最大的一年。其中强制退市公司达42家，占比超九成。不过从数量上来说，与同年400多家上市企业数量相比依然较少。

注册制要成功，需要常态化退市配合，未来全面注册制实施的关键点在于退市的数量是否会有显著变化，近几年美国市场上市企业数量跟退市企业数量基本上是1:1的比例，以往地方政府和大股东都会想各种办法保上市公司的壳，注册制的目的就是让壳的价值降下来，使退市常态化，虽说退市数量不一定要像美国那样，但进出有序才有利于提高A股上市公司的质量。