AI狂潮继续，在刚刚过去的一轮财报季里，科技巨头财报全面开花，微软、Meta和谷歌的营收与净利润均实现两位数增长，市值合计暴增超3500亿美元，AI投资正开始带来实际回报。但在一片繁荣背后，泡沫的味道也越来越浓。

彭博指数显示，截至本周四，全球投资级企业债券的收益率利差已收窄至79个基点，为2007年7月以来最低水平，当时恰好是全球金融危机爆发前夕。这意味着市场风险情绪非常乐观，投资者愿意为企业债券承担更低的风险溢价。但这也可能预示着市场过于自满，容易被突发风险打断。高盛警告称，当前贸易政策趋于明朗，这使市场能下调经济衰退风险定价。但市场仍存在足够多的下行风险来源，值得在投资组合中保留一定的对冲仓位。

在本季度中，最引人注目的莫过于大模型巨头们在AI基础设施上的持续加码。微软承诺未来四个季度投入1200亿美元，以超越所有竞争对手的速度扩建数据中心。Meta预计2025年资本开支将达1050亿美元，并在路易斯安那州启动一个相当于曼哈顿大小的超级数据中心“Hyperion”。谷歌和微软的云业务持续高速增长，Meta广告业务毛利提升，直接为AI开支找到了盈利支点。

更关键的是，三巨头同时强调，AI算力需求旺盛、客户订单排队中。这种对未来收入的可见性，终于打消了市场此前的顾虑。

在财报公布后，微软市值一度突破4万亿美元，成为继英伟达之后的第二家“4万亿俱乐部”成员。Meta股价大涨11%，年内累计涨幅已经远超市场平均。广告单价同比上涨9%，广告投放量同比增长11%，直接展示了AI在定向投放上的效率提升。而更具象征意义的是，设计软件公司Figma上市首日暴涨250%，估值达到600亿美元，是Adobe 2022年试图收购价的三倍。市场热情几近疯狂。

虽然现在市场仍沉浸在一片AI乐观氛围中，但老练的投资者也开始敲响警钟。

Albert Bridge Capital创始人表示，我们已经接近狂热阶段了。没人愿意考虑风险，每个人只想冲进去。但现实是，并不是每家公司都能赢。

Jefferies分析师也提醒，只要云计算订单还在，资本支出不会停，但一旦增长放缓，市场情绪可能瞬间反转。

类似的历史我们并不陌生，1880年代的铁路、1920年代的广播、1990年代的互联网，最开始都是全行业水涨船高，但最后赢家寥寥。

尽管整体财报也好于预期，但由于云业务AWS增长落后于微软Azure和谷歌云。第二季度开支高达314亿美元，全年预计突破1060亿美元，以及对特朗普重启关税政策的担忧，CEO警告全球贸易不确定性上升。投资者对亚马逊的信心明显不足，股价盘后下跌7%。

苹果营收同比增长10%，iPhone销售依然强劲，并承诺未来会增加AI投入。然而市场反应平平，核心问题在于，苹果供应链深度依赖中国、印度。特朗普重启对亚洲征税，将严重威胁苹果制造成本与利润率。即便有好财报，市场也不敢给高估值溢价。

科技股面临的不仅仅是估值过高，还有日益上升的监管压力。Meta可能被要求剥离Instagram与WhatsApp，微软云服务在美国和英国同时遭反垄断调查，亚马逊被FTC起诉操纵价格，苹果面临司法部的垄断诉讼。谷歌最惨，连续输掉三起反垄断官司，未来或被迫出售Chrome、开放搜索索引。监管风险成为未来一至两年科技板块的最大结构性隐患。

本季度最后一个发布财报的科技巨头是英伟达，这家目前市值4.3万亿美元的AI芯片霸主，预计第二季度营收将达450亿美元，同比增长50%。市场将密切关注其GPU产能与客户订单情况，毕竟“没有英伟达，就没有AI”。