达利欧写了一篇2025年年终复盘总结，表面是一份年度投资回顾，实质却在回答一个问题：美元体系是否正在失去绝对定价权。当 2025 年表现最好的资产是黄金，而美股只能依赖弱美元维持体面，这已经不是简单的资产轮动，而是货币信用出现裂缝的信号。

更关键的是，资本并没有恐慌式逃离美国，而是在悄然重配——向非美元资产、新兴市场和实物价值倾斜。这种“慢变量”变化，往往比暴跌更致命。而真正的风险并不在衰退本身。2026 年，市场要面对的是政治博弈与再分配：当生产率红利需要被重新分账，估值体系也必须被重写。

下面是达利欧的原文：

作为一名系统化的全球宏观投资者，在走出 2025 年之际，我回顾了这一年发生的一切，尤其是市场层面的运行机制。今天这篇反思，正是围绕这些展开的。

尽管事实和回报数据本身无可争辩，但我对 2025 年的理解，与大多数人并不相同。多数人认为，2025 年最重要的投资故事是美股，尤其是美国的 AI 股票表现最亮眼。但在我看来，真正的“年度主线”其实有两条：第一，货币价值发生了什么变化，尤其是美元、其他法币以及黄金；第二，美国股市显著跑输非美股市和黄金，而黄金才是全年表现最好的主要资产。

这种表现的根本原因，在于财政和货币刺激、生产率提升，以及资产配置从美国市场向外转移所带来的深刻变化。在这篇反思中，我会退后一步，梳理去年“货币—债务—市场—经济”这台机器是如何运转的，同时也会简要触及另外四股重要力量——政治、地缘政治、自然因素和科技——它们如何在“大周期”演变的背景下影响全球宏观格局。

先说第一点：货币价值的变化。

2025 年，美元兑日元下跌 0.3%，兑人民币下跌 4%，兑欧元下跌 12%，兑瑞士法郎下跌 13%，而兑黄金则下跌了 39%。黄金是全球第二大储备货币，也是唯一的主要非信用货币。

换句话说，几乎所有法币都在贬值，而全年最大的市场行情，恰恰来自于“最弱的法币跌得最多，最硬的货币涨得最多”。2025 年最好的主要投资，是做多黄金。以美元计价，黄金上涨了 65%，比标普 500 指数 18% 的回报高出 47 个百分点。换一个角度看，标普 500 以“黄金计价”其实是下跌了 28%。

这里有几个关键原则必须牢记。

当你本国货币贬值时，用该货币计价的资产看起来就像是在上涨。换句话说，用一种弱势货币去衡量投资回报，会让回报显得比实际更好。2025 年，标普 500 对美元投资者的回报是 18%，对日元投资者是 17%，对人民币投资者是 13%，但对欧元投资者只有 4%，对瑞郎投资者只有 3%，而对“黄金投资者”来说，回报是负 28%。

货币的变化，对财富分配和经济运行至关重要。本币贬值会削弱购买力，使本国商品在外国人眼中更便宜，同时让外国商品在本国变得更贵，从而影响通胀水平以及全球贸易流向，只不过这种影响往往滞后显现。是否进行汇率对冲，影响极大。如果你对汇率没有判断，也不想承担汇率风险，那你至少应该对冲到你认为风险最低的货币组合，再在此基础上做战术调整。

再看债券，也就是债务资产。由于债券本质上是“未来交付货币的承诺”，当货币价值下降时，即便名义价格上涨，其真实价值仍会缩水。2025 年，10 年期美债以美元和日元计价的回报约为 9%，以人民币计价为 5%，但以欧元和瑞郎计价是负 4%，以黄金计价则是负 34%。现金的表现甚至更差。

这也解释了为什么海外投资者并不喜欢美元债券和美元现金，除非他们进行了汇率对冲。目前，债券供需失衡尚未构成严重问题，但未来将有近 10 万亿美元的债务需要再融资。同时，美联储大概率会倾向于放松政策，压低实际利率。在这样的背景下，债务资产，尤其是长期债券，看起来并不具吸引力，收益率曲线进一步陡峭化的可能性较高，尽管我认为市场目前对美联储宽松幅度的定价可能过于乐观。

再来看第二点：美股明显跑输非美股市和黄金。

尽管美股在美元计价下表现强劲，但在强势货币计价下表现平平，并且明显落后于其他国家股市。2025 年，欧洲股市跑赢美股 23%，中国股市跑赢 21%，英国跑赢 19%，日本跑赢 10%。新兴市场整体上涨 34%，新兴市场美元债回报 14%，本币债以美元计价回报 18%。

这意味着，全球资本正在发生显著的流向变化，资金、估值和财富正从美国向外转移，这种再平衡和多元化趋势可能仍将持续。

美股 2025 年的上涨，既来自盈利增长，也来自估值扩张。标普 500 企业盈利增长 12%，市盈率提升约 5%，股息率约 1%，合计带来 18% 的美元回报。占指数市值约三分之一的“七巨头”盈利增长 22%，而剩余的 493 只股票盈利也增长了 9%。盈利增长主要来自收入增长和利润率改善，其中收入贡献了约 57%，利润率贡献了 43%。

部分利润率改善显然来自技术效率提升，但我无法精确量化。可以确定的是，经济蛋糕在变大，但新增收益主要被资本一方拿走，劳动者分得较少。这一点在未来尤为关键，因为当前市场已将高利润率持续扩张计入价格，而左翼政治力量正试图重新分配这部分收益。

虽然未来难以预测，但我们对当前状况的理解，仍有助于判断方向。当前市盈率偏高、信用利差极低，估值已显吃紧。从历史经验看，这意味着未来股市回报可能偏低。按照正常生产率和盈利增长测算，我对长期股市的预期回报约为 4.7%，处于历史极低分位，而债券收益约为 4.9%，股票风险溢价非常有限。

信用利差在 2025 年大幅压缩，这在当年利好资产价格，但也意味着未来更可能走阔而非继续收窄。一旦利率上行，在货币贬值和供需压力加大的背景下，信用和股市都将面临明显冲击。

美联储政策和生产率增长仍是关键变量。新任美联储主席和 FOMC 大概率倾向于压低名义和实际利率，这将继续支撑资产价格并放大泡沫。生产率在 2026 年有望改善，但改善幅度，以及收益在资本与劳动之间如何分配，仍存在高度不确定性。

2025 年，美联储降息和信用宽松降低了贴现率和风险溢价，推高了股票和黄金等“再通胀受益资产”的价格。但这些资产如今已不再便宜。值得注意的是，这轮再通胀并未明显改善风投、私募和房地产等低流动性市场，这些领域正面临压力。如果真实估值被高估，那么未来流动性溢价大幅上升的风险很高。

总的来说，在大规模财政和货币刺激下，几乎所有资产以美元计价都大幅上涨，且估值已偏昂贵。

市场变化无法脱离政治背景。2025 年，特朗普政府的国内政策，本质上是一次高度杠杆化的资本主义赌注，试图通过刺激制造业和 AI 技术重振美国经济。这些政策加剧了财富分化，使得前 10% 的资本所有者并不感受到通胀压力，而底层 60% 的群体却深受其害。货币购买力问题，很可能成为下一阶段最核心的政治议题。

与此同时，世界秩序正在从多边主义转向单边主义，冲突风险上升，军费和债务同步增加，制裁、保护主义和去全球化趋势增强，对黄金形成长期支撑，同时削弱了对美元和美债的需求。

AI 的确带来了巨大影响，但目前仍处在泡沫早期阶段。